《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的)召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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