平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022trong>

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。