王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗g>03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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