核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(x睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面iào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面生活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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