来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自(颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门(mén)的(de)资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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