文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么，银行与(yǔ)非外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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