《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。阿富汗改名现在叫什么伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段阿富汗改名现在叫什么p>

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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