主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对独肖有哪几个当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设独肖有哪几个备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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