文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　<莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思