“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢ong>

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料(liào)亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。