核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在(zài)前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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