核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)2l是多少斤 2l是多少kg元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居2l是多少斤 2l是多少kg民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng2l是多少斤 2l是多少kg)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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