来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(s莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗hù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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