王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　<嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷strong>主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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