摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服span>一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变化(huà)。

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