文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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