文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。<泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏/p>

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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