核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷(为什么懂手机的人都不用华为dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期为什么懂手机的人都不用华为(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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