摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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