来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从(cóng)居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(x千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境ī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zh千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境ài)端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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