平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(né台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗ng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果C台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗PI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗期提前等(děng)。

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