《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克(kè白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗(zhì)能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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