主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎ坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用i)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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