王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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