平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米)数(shù)效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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