《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xi花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗à)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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