分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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