文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居馈赠的意思民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显示，馈赠的意思居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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