文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的(de)北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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