平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗>

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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