文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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