王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出(ch萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌ū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业(yè)需(xū)要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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