文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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