文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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