文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语(èr)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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