摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色>4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳(wěn)固(gù)。

丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色)财政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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