“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。<为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机/p>

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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