核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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