王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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