王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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