摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总(zǒng河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖)量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖