文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为(小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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