“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城20分米等于多少米 20分米等于多少厘米(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎ20分米等于多少米 20分米等于多少厘米ng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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