摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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