平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？>4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。