来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(香港名媛是做什么的tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī香港名媛是做什么的)数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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