文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)反函数常用公式大全，反函数运算公式，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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