核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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