来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(t上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？ōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。<上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？/strong>从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。