“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(è辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲r)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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